دانلود مطالب پایان نامه ها با موضوع سرعت تعدیلات ساختار سرمایه با تاکید بر ریسک اقتصاد کلان و خاص شرکتی- ... |
 |
ارزش شرکت غیراهرمی
نقطه‌ی بهینه
نسبت بدهی
نمودار ۲-۹ نظریه‌ی توازن ایستا
این نظریه دستیابی بنگاه‌های اقتصادی به ساختار سرمایه‌ی بهینه را از طریق ایجاد تعادل بین ارزش فعلی مزایای مالیاتی ناشی از استقراض از یک سو و هزینه‌های بحران مالی از سوی دیگر میسر می‌داند.
در فرقانی‌ترین نقطه‌ی نمودار ۹-۲، شرکت معمولاً با حجم قابل‌توجهی از بدهی روبرو است. درعین‌حال، نااطمینانی مالی آن در حد معقول و متناسبی است و نیز این بدهی‌ها، سپر مالیاتی مناسبی را به سبب هزینه‌های سود بانکی قابل‌قبول مالیاتی فراهم نموده است (شین ساندر[۱۱۳] و مایرز، ۱۹۹۹). چنین است که افزودن هزینه‌های بحران مالی و هزینه‌های نمایندگی به الگوی ارائه‌شده از سوی میلر و مودیلیانی جهت تصمیم‌گیری در مورد تأمین مالی شرکت‌ها، به بیان مجدد آن در قالب نظریه‌ی توازن ایستا منجر می‌شود (بریگام[۱۱۴]، ۲۰۰۵).
ساختار دارایی‌ها نیز ازجمله عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه‌ی شرکت‌ها بر اساس نظریه‌ی توازن ایستا خواهد بود. شرکت‌هایی که به سبب نوع فعالیت خود از دارایی‌های مشهود بیشتری استفاده می‌کنند، از ظرفیت استقراض بالاتری برخوردارند؛ چراکه امکان وثیقه گذاری آن‌ها را نزد اعتباردهندگان دارند و این امر برای آن‌ها امکان تأمین مالی به میزان بیشتر و با هزینه‌ی پایین‌تر را فراهم می‌سازد (هوگان[۱۱۵] و هاستون[۱۱۶]، ۲۰۰۵). درعین‌حال، همان‌طور که (مایر، ۱۹۷۷) نیز بیان داشته است، بخش قابل‌توجهی از ارزش بسیاری از شرکت‌ها به آن بخش از دارایی‌های آن‌ها مربوط می‌باشد که تاکنون در تملک شرکت در نیامده است و می‌توان آن‌ها را در قالب ارزش فعلی «فرصت‌های رشد» آتی شرکت منظور نمود. فرصت‌های رشد ماهیتاً غیرمشهود بوده و لذا بانک‌ها و سایر اعتباردهندگان نیز آن‌ها را به‌عنوان دارایی قابل تضمین نمی‌پذیرند. این امر موجب برقراری رابطه‌ای معکوس بین فرصت‌های سودآوری و نسبت اهرم مالی شرکت‌ها شد؛ که در مطالعات متعددی نظیر رِاجان[۱۱۷] و زینگِالس[۱۱۸] (۱۹۹۵) و بردلی[۱۱۹] و همکاران (۲۰۰۶) مورد بررسی قرارگرفته است. در بررسی بردلی و همکاران (۲۰۰۶) نیز با توجه به همین استدلال، بیان‌شده که چرا شرکت‌های فعال درزمینه‌ی فن‌آوری‌های نوین نظیر هولت پکارد و مایکروسافت، با وجود برخورداری از سودآوری بالا، بخش عمده‌ی منابع مالی خود را از طریق سرمایه‌ی سهامداران خود تأمین کرده و ترازنامه‌ی آن‌ها بدهیهای به نسبت بسیار کمتری را نشان می‌دهد.
تاکنون تحقیقات متعددی بیانگر حرکت شرکت‌ها به‌سوی میانگین تاریخی نسبت‌های بدهی شرکت و یا نسبت بدهی هدف‌گذار بوده‌اند که مؤیدی بر قابلیت تشریح رفتار تأمین مالی شرکت‌ها از طریق نظریه‌ی توازن ایستا است.
برخی مطالعات شواهدی ارائه می‌دهد که شرکت‌ها مستمراً تلاش می‌کنند به نسبت «بدهی هدف‌گذاری شده‌ای» دست یابند. تاگارت[۱۲۰] (۱۹۷۷) و نیز جلیلوند و هریس[۱۲۱] (۱۹۸۴) مدل‌هایی را که جهت شناسایی مدل‌های رفتار شرکت‌ها در تعدیل ساختار سرمایه جهت دستیابی به سطح هدفی از بدهی طراحی کرده‌اند. آنان به ضرایب تعدیل قوی‌ای دست‌یافته‌اند که از آن به‌عنوان نشانه‌ای از حرکت شرکت‌ها به‌سوی نسبت‌های بدهی بهینه یاد کرده‌اند. همچنین مارش[۱۲۲] (۱۹۸۲) نیز با بهره گرفتن از مدل رگرسیون لجستیک، دریافت که احتمال اجرای سیاست‌های تأمین مالی توسط شرکت‌ها، به میزان انحراف نسبت بدهی کنونی آن‌ها از نسبت بدهی هدف‌گذاری شده (که برابر میانگین نسبت یادشده در طی دوره‌ی مورد بررسی بود) متفاوت می‌باشد.
البته، نتایج حاصل از برخی تحقیقات قبلی انجام‌شده با نظریه‌ی توازن ایستا قابل توضیح نیست. به‌عنوان مثال، مایرز (۱۹۸۴) شواهدی یافته است که افزایش سرمایه‌ی شرکت‌های مورد مطالعه جهت دستیابی به نسبت‌های بدهی پایین‌تر، تأثیر معکوسی نسبت به آنچه در نظریه‌ی توازن ایستا بیان می‌گردد را داشته است؛ زیرا چنانچه حرکت به‌سوی نسبت بدهی هدف‌گذاری شده موجب افزایش ارزش شرکت شود (فوقانی‌ترین نقطه‌ی نمودار ۹-۲) کاهش و افزایش نسبت بدهی قبل و بعد از آن نقطه، هر دو می‌باید موجب افزایش ارزش شرکت شود.
از سوی دیگر، برخی پژوهش‌های به عمل آمده نظیر مطالعات کستر[۱۲۳] (۱۹۸۶) تیتمن و وسلز[۱۲۴] (۱۹۷۷) و راجان و زینگالس (۱۹۹۵) رابطه‌ی معکوس قوی‌ای بین نسبت‌های بدهی و سودآوری سنوات گذشته شرکت‌ها گزارش کرده‌اند. رابطه‌ی بین این دو عامل طبق نظریه‌ی توازن ایستا مستقیم پیش‌بینی می‌شود. این رابطه مبتنی بر تلاش شرکت‌ها برای ایجاد تعادل بین مزایای مالیاتی حاصل از استقراض از یک‌سو و هزینه‌های بحران مالی از سوی دیگر می‌باشد.
ب- نظریۀ توازن پویا[۱۲۵]
ارائۀ الگوهایی که نقش زمان در آن‌ها ملحوظ شده باشد، مستلزم در نظر گرفتن ویژگی‌هایی است که پیش‌ازاین در الگوهای تک دوره‌ای نادیده گرفته‌شده‌اند. در این میان، توجه به نقش انتظارات موجود و هزینه‌های تعدیل[۱۲۶] اهمیت ویژه‌ای دارد. در الگوهای پویا، تصمیم‌گیری‌های صحیح مالی به پیش‌بینی‌های شرکت دربارۀ هزینه‌های مالی دورۀ بعد بستگی دارد. همچنین، برخی از شرکت‌ها به تقسیم سود تمایل دارند، بعضی خواهان افزایش سرمایه از محل سود انباشته‌اند و تعدادی نیز به هر دو گرایش دارند. در اینجا، برای روشن شدن بیشتر موضوع و قبل از پرداختن به الگوهای دیگر، دو مثال درزمینۀ اهمیت بالقوۀ نقش زمان در تصمیم‌گیری‌های تأمین مالی می‌آوریم.
مثال اول: شرکتی را در نظر بگیرید که بسیار سودآور است و تصمیم دارد، به‌جای افزایش سرمایه، وجوه موجود را در میان سهامداران خود تقسیم کند. پرسش اینجاست که آیا شرکت باید بلافاصله به چنین کاری مبادرت ورزد یا بهتر است این کار را برای یک یا چند دورۀ دیگر به تأخیر اندازد؟ پاسخگویی به پرسش اخیر به نرخ‌های مالیاتی شرکت و نرخ بازدهی آن در مقایسه با نرخ بازدۀ سایر سرمایه‌گذاری‌های مستقیم سهامدارانش بستگی دارد. نیز توجه داشته باشید که چون شرکت سودآوری خوبی دارد، فرصت‌های سرمایه‌گذاری آن بسیار مطلوب‌تر از فرصت‌های مشابهی است که در پیش روی سهامداران است؛ بنابراین، به نظر می‌رسد که باوجود بالاتر بودن نرخ مالیات بر درآمد شرکت نسبت به سهامداران آن، بهتر است شرکت وجوه موجود را در نزد خود حفظ کند و آن‌ها را توزیع نکند. از مثال مطرح‌شده می‌توان چنین نتیجه‌گیری کرد که سود انباشتۀ شرکت‌های سودآورتر حتماً بیش از شرکت‌هایی است که از سودآوری کمتری برخوردارند. علاوه بر این، ازآنجاکه سود انباشته از اقلام حقوق صاحبان سهام به‌حساب می‌آید، می‌توان انتظار داشت که سطح بدهیهای شرکت‌های سودآورتر کمتر و حضور بدهی‌ها در ساختار سرمایۀ شرکت کم‌رنگ‌تر باشد.
مثال دوم: شرکتی را در نظر بگیرید که موجودی وجوهش بیش از مقداری است که قصد سرمایه‌گذاری آن را دارد. همچنین فرض کنید که شرکت پیش‌بینی کرده که در ظرف یک یا دو سال آینده، به این وجوه نیاز خواهد داشت. با فرض نبود مالیات، شرکت قادر است وجوه اضافی موجود را در میان سهامداران خود توزیع کند و اگر در آینده نیاز به وجوه اضافی داشت، به انتشار سهام جدید مبادرت ورزد. این در حالی است که وجود مالیات موجب تحمیل هزینه‌های اضافی (مالیات سود سهام) به سهامداران و گران‌تر شدن طرح تأمین مالی اخیر می‌شود؛ بنابراین، می‌توان نتیجه گرفت که وجود مالیات موجب انگیزش شرکت‌ها برای تقسیم نکردن سود و انباشت آن می‌شود.
مثال‌های بالا بیانگر نظریه‌های کاملی نیستند و تنها نشان‌دهندۀ این واقعیت‌اند که الگوهای مبتنی بر نظریۀ توازن پویا با الگوهای مبتنی بر نظریۀ توازن ایستا تفاوت‌های اساسی دارند.
به نظر می‌رسد در شرایطی که مباحثی مانند تضادهای نمایندگی و مخالف گزینی کانون توجه صاحب‌نظران حوزۀ مالی را تشکیل می‌داده، تلاش‌های اولیه برای ارائۀ الگویی مبتنی بر نظریۀ توازن پویا از منظر فنی با مشکلاتی مواجه بوده و درنهایت به موفقیت چندانی دست نیافته است. امروزه، تلاش مطرح کنندگان الگوهای پویا بر حل‌وفصل مشکلات ناشی از عدم قطعیت[۱۲۷] و مسائل ورشکستگی متمرکزشده است[۱۲۸]. این در حالی است که برخی از ویژگی‌های الگوهای پویا موجب افزایش قدرت نظریۀ توازن در تبیین چگونگی تأمین مالی شرکت‌ها می‌شود.
یکی از پیشگامان نظریه‌های توازن پویا، اشتیگلیتز[۱۲۹] (۱۹۷۳) است که آثار مالیاتی را از منظر مالیۀ عمومی بررسی کرده است. البته، ازآنجاکه بحث عدم قطعیت در الگوی وی نادیده گرفته‌شده، نمی‌توان آن را نظریۀ توازن پویا به شمار آورد؛ زیرا نکتۀ اخیر موجب ساده‌سازی بیش‌ازحد الگوی پیشنهادی می‌شود. اشتیگلیتز در تحلیل خود، ضمن مطالعۀ آثار مالیات‌های مربوط به اشخاص حقیقی و حقوقی، به تقارن جالبی در قانون مالیات‌ها اشاره‌کرده است: درحالی‌که وجوه دریافتی از شرکت مشمول مالیات‌اند، وجوه پرداختی به آن از این شمول خارج‌اند. نتیجه‌گیری اولیۀ اشتیگلیتز بیانگر آن است که وجوه مورد نیاز برای سرمایه‌گذاری‌های جدید باید تا حد امکان از محل سود انباشته و مازاد آن از طریق استقراض تأمین مالی شود. وی معتقد است که «نسبت واقعی بدهی به حقوق صاحبان سهام را می‌توان برآیند تصادفی تاریخچۀ سودآوری و سرمایه‌گذاری شرکت به شمار آورد»، به‌بیان‌دیگر، اندیشۀ مطرح‌شده در راه‌حل این صاحب نظر برجسته ضرورتاً همان چیزی است که امروزه نظریۀ سلسله مراتب نامیده می‌شود.
نخستین الگوهای پویایی که در آن‌ها فرض موازنۀ صرفه‌جویی‌های مالیاتی با هزینه‌های ورشکستگی مطرح‌شده، متعلق به کِین[۱۳۰] و همکاران (۱۹۸۴)، برِنان[۱۳۱] و شوارتز[۱۳۲] (۱۹۸۴) است. آنان مفروضات مربوط به مواردی چون عدم قطعیت، مالیات و هزینه‌های ورشکستگی را در الگوهای زمانی پیوستۀ[۱۳۳] خود لحاظ و از واردکردن فرض وجود هزینه‌های معاملاتی در آن‌ها صرف‌نظر کرده‌اند. به باور اندیشمندان مذکور، ازآنجاکه شرکت‌ها از طریق موازنۀ مجدد[۱۳۴] و بدون صرف هیچ‌گونه منابعی به نوسان‌های ناگهانی[۱۳۵] و نامطلوب بازار واکنش نشان می‌دهند، تمایل دارند که برای برخورداری از صرفه‌جویی‌های مالیاتی، سطح بدهیهای خود را در حد بالایی نگه‌دارند. همچنین باید توجه داشت که پیشنهاد چنین الگوهایی درواقع تقویت‌کنندۀ این فرضیۀ میلر (۱۹۷۷) است که سطح بدهیهای پیش‌بینی‌شده بر اساس نظریۀ توازن، معمولاً، بیش از آن چیزی است که در بیشتر شرکت‌ها مشاهده می‌شود.
برای جلوگیری از بروز مسئلۀ غیرواقعی بودن سرعت موازنۀ مجدد شرکت‌ها، فیشِر[۱۳۶] و همکاران (۱۹۸۹) هزینه‌های معاملاتی را نیز وارد تحلیل‌های مربوط به ساختارهای سرمایۀ پویا کردند. هزینه‌های مذکور موجب کُند شدن روند تعدیل سرمایۀ شرکت‌ها می‌شود. به‌عبارت‌دیگر، شرکت‌ها به‌تدریج و تنها در مقاطعی اقدام به موازنۀ مجدد می‌کنند که نسبت بدهی آن‌ها از نسبت هدف تعیین‌شده انحراف قابل‌ملاحظه‌ای داشته باشد. در حقیقت، فرض می‌شود که موازنۀ مجدد با توجه به آن دو حد بالایی و پایینی صورت می‌گیرد که برای نسبت بدهی شرکت تعریف‌شده است. به‌بیان‌دیگر، با افزایش سودآوری شرکت بدهی‌ها بازپرداخت می‌شود و سطح آن‌ها کاهش می‌یابد و هنگامی‌که نسبت بدهی به پایین‌ترین سطح تعریف‌شدۀ خود رسید، شرکت شروع به بازخرید مجدد سهام خود می‌کند تا نسبت مذکور تعدیل شود. با کاهش سودآوری شرکت و زیان‌ده شدن آن، سطح بدهی‌ها و درنتیجه، نسبت بدهی آن افزایش می‌یابد تا اینکه با رسیدن آن به حد بالای تعیین‌شده شرکت به انتشار سهام اقدام می‌کند تا نسبت بدهی تعدیل شود و به‌مرورزمان به سطح مشخص‌شده برسد. بررسی‌های تجربی نیز وجود چنین روندی را تأیید می‌کند و می‌توان مشاهده کرد که سودآوری و سطح بدهیهای شرکت با یکدیگر رابطۀ معکوس دارند.
فیشر و همکاران (۱۹۸۹)، با تحلیل عددی الگوی پیشنهادی خود، ادعا کرده‌اند که حتی هزینه‌های معاملاتی کوچک نیز ممکن است موجب تأخیر در عملیات موازنۀ مجدد شرکت‌ها و نوسان‌های گسترده‌ای در نسبت بدهی آن‌ها شود و نوسان‌پذیری مذکور با سطح متوسط بدهی‌ها نسبت عکس دارد. نتیجه‌گیری بحث‌انگیز از تحقیق صاحب‌نظران مذکور آن است که عملکرد مطلوب شرکت، درنهایت موجب رسیدن نسبت بدهیهای آن به حداقل محدودۀ مجاز و درنتیجه تأمین مالی مجدد شرکت می‌شود. لیری[۱۳۷] و رابرتز[۱۳۸] (۲۰۰۵) نیز نشان داده‌اند که با الگوی فیشر و همکاران (۱۹۸۹)، می‌توان شماری از ویژگی‌های مربوط به پویایی بدهیهای شرکت در طی زمان را تبیین کرد.
یکی از روش‌های آگاهی از پیشرفت‌ها در حوزۀ نظریۀ توازن پویا، طبقه‌بندی پژوهش‌های بر حسب مفروضات مطرح‌شده در آن‌هاست. یک گروه از مفروضاتی که معیار مهمی برای طبقه‌بندی مذکور به شمار می‌آید مفروضات مربوط به سرمایه‌گذاری است. در تحلیل‌های سنتی، مانند مودیلیانی و میلر (۱۹۵۸) و کراوس و لیتزن برگر (۱۹۷۳)، فرض شده که جریان‌های نقدی شرکت برونزا[۱۳۹] نیز در بسیاری از الگوهای توازن که کسانی مانند کین و همکاران (۱۹۸۴)، فیشر و همکاران (۱۹۸۹)، گُلداشتاین[۱۴۰] و همکاران (۲۰۰۱) و استربولائف[۱۴۱] (۲۰۰۴)، عرضه کرده‌اند، نیز فرض سنتی مزبور تکرار شده است. درحالی‌که به‌احتمال‌زیاد، سرمایه‌گذاری و درنتیجه جریان‌های نقدی شرکت به چگونگی تأمین مالی فعالیت‌های آن بستگی دارد. به همین دلیل، تعدادی از صاحب‌نظران، مانند برنان و شوارتز (۱۹۸۴)، مِلو[۱۴۲] و پارسُونز[۱۴۳] (۱۹۹۲) ماوئِر[۱۴۴] و ترایان تیس[۱۴۵] (۱۹۹۴)، هنسی و وایتد (۲۰۰۴) و تیتمن[۱۴۶] و تِسیپلاکُف[۱۴۷] (۲۰۰۵)، مباحث سرمایه‌گذاری و تأمین مالی را همزمان مطالعه کرده‌اند.
اگر روند سودآوری شرکت تصادفی و مستقل از ساختار سرمایه و سطح بدهیهای آن فرض شود، باید دربارۀ نحوۀ مصرف وجوه اضافی در دوران رونق عملیات شرکت تصمیم‌گیری مقتضی شود. البته، معمولاً فرض می‌شود که وجوه مذکور باید در میان سهامداران توزیع شود. در حالی که در بسیاری از پژوهش‌ها هیچ پیشنهادی برای تصمیم‌گیری دربارۀ نسبت تقسیم سود (انباشت آن) داده نشده است.
برای مثال، برنان و شوارتس (۱۹۸۴) و تیتمن و تسیپلاکف (۲۰۰۵) فرض کرده‌اند که شرکت حداکثر مبلغ ممکن را در بین سهامداران خود تقسیم می‌کند. چنین فرضی، موجب محدود شدن قدرت تبیین نظریه‌های پیشنهادشده دربارۀ سود انباشته می‌شود؛ اما اشتیگلیتز (۱۹۷۳) و هنسی و وایتد (۲۰۰۴)، مفروضات خود را به شکل مطلوب‌تری تدوین کرده‌اند.
علاوه بر این، مفروضات مالیاتی موجود در آثار مختلف نیز با یکدیگر تفاوت دارد. برای مثال، کین و همکاران (۱۹۸۴)، فیشر و همکاران (۱۹۸۹) و تیتمن و تسیپلاکف (۲۰۰۵)، مالیات سود سهام را نادیده گرفته‌اند.
گلداشتاین و همکاران (۲۰۰۱) و استربولائف (۲۰۰۴) نیز، با فرض اعطای نوعی تخفیف مالیاتی به آوردۀ نقدی سهامداران، محاسبۀ مالیات سود سهام را بر اساس یک تابع خطی مفروض پنداشته‌اند. در مقابل، اشتیگلیتز (۱۹۷۳) و هنسی و وایتد (۲۰۰۴) به تبیین دلایل این امر پرداخته‌اند که چرا مالیات معمولاً از وجوه پرداختی شرکت به سرمایه‌گذاران اخذ می‌شود و نه از وجوه پرداختی سرمایه‌گذاران به شرکت.
علاوه بر این، از الگوهای توازن پویا می‌توان در محاسبۀ ارزش گزینه‌هایی استفاده کرد که در صورت به تعویق افتادن تصمیم‌گیری‌های تأمین مالی شرکت به دورۀ بعد، پیش روی آن قرار می‌گیرد. مشاهدات گلداشتاین و همکاران (۲۰۰۱) بر این موضوع دلالت دارد که پایین بودن سطح بدهی شرکت‌ها، این گزینه را در اختیار آن‌ها قرار می‌دهد که در آینده سطح بدهیهای خود را افزایش دهند.
به‌عبارت‌دیگر، وجود چنین گزینه‌ای دال بر غیر بهینه بودن ساختار سرمایه و سطح بدهیهای شرکت است. استرابولائف (۲۰۰۴) نیز به تحلیل چارچوبی پرداخته که شباهت زیادی به الگوی پیشنهادی فیشر و همکاران (۱۹۸۹) و گلدشتاین و همکاران (۲۰۰۱) دارد. درمجموع، می‌توان گفت که اگر شرکت‌ها، به دلیل وجود هزینه‌های معاملاتی، فقط به‌صورت دوره‌ای به موازنۀ مجدد و تأمین مالی بهینۀ خود اقدام کنند، نسبت‌های بدهی آن‌ها اغلب، در مقایسه با نسبت‌های هدف (بهینه) تعیین‌شده، انحراف خواهد داشت.
هنسی و وایتد (۲۰۰۴) در الگوی خود، با فرض وجود مالیات، هزینه‌های بحران مالی و هزینه‌های مربوط به شناورسازی[۱۴۸] سهام، تعامل میان عملیات تأمین مالی و فعالیت‌های سرمایه‌گذاری شرکت را مطالعه کرده‌اند. ویژگی الگوی آن‌ها این است که برخلاف مفروضات مطرح‌شده در پژوهش‌های پیشین، در آن فرض شده که شرکت‌ها هیچ‌گونه تعهدی برای پرداخت وجوه به سهامداران خود ندارند. هنسی و وایتد (۲۰۰۴) در پایان چنین نتیجه‌گیری کرده‌اند که شرکت‌های سودآور تمایلی به ایجاد بدهیهای سنگین برای خود ندارند.
به نظر می‌رسد که الگوهای فیشر و همکاران (۱۹۸۹) و نسخۀ کامل‌تر پیشنهادی لیری و رابرتز (۲۰۰۵)، هنسی و وایتد (۲۰۰۴) و استرابولائف (۲۰۰۴) می‌تواند نتایج پژوهش بیکر و وورگلِر (۲۰۰۲) دربارۀ زمان‌بندی بازار[۱۴۹] و تحقیق وِلش[۱۵۰] (۲۰۰۴) درزمینۀ تغییرات نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام در طی زمان را تبیین کند. الگوهای گلداشتاین و همکاران (۲۰۰۱) و هنسی و وایتد (۲۰۰۴) نیز به حل‌وفصل مشکل بالا بودن سطح بدهی‌ها[۱۵۱] که کین و همکاران (۱۹۸۴) و برنان و شوارتز (۱۹۸۴) بر آن اشاره‌کرده‌اند، کمک بسیار کرده است[۱۵۲].
لِولِن[۱۵۳] و لولن (۲۰۰۴) نیز در پژوهش خود این بحث را پیش کشیده‌اند که درصورتی‌که خود شرکت سهامش را بازخرید کند، نرخ مالیات پرداختی سهامداران با میزان سودی که با توجه به قیمت خرید اولیۀ سهام مذکور کسب می‌شود رابطه دارد. چون صاحب‌نظران مزبور بر این باورند که تأمین مالی بهینۀ شرکت به گردش سهام آن در بازار نیز بستگی دارد، می‌توان نتیجه گرفت کرد که شرکت‌های برخوردار از سهامدارانی با دید بلندمدت‌تر رغبت کمتری به تحمیل چنین مالیاتی بر دوش سهامداران دارند[۱۵۴].
نکتۀ جالب آنکه مفاهیم کلی مطرح‌شده در الگوهای پویا، عموماً، مشترک‌اند. به‌عبارت‌دیگر، در همۀ آن‌ها فرض می‌شود که انتخاب ساختار سرمایۀ بهینه و بهترین گزینۀ تأمین مالی به این بستگی دارد که در دورۀ آتی کدام گزینه، گزینۀ بهینۀ مورد انتظار انتخاب شود. این گزینۀ ممکن است شامل تأمین وجوه یا تقسیم آن باشد. اگر تأمین وجوه، گزینۀ بهینه باشد، می‌توان آن را از طریق انتشار سهام یا استقراض عملی کرد. جالب آنکه، در هریک از حالات پیش‌گفته، گزینۀ بهینۀ مورد انتظار دورۀ آتی به تصمیم‌گیری‌های شرکت در دورۀ جاری کمک خواهد کرد. بدین ترتیب، تنها علت وجود تفاوت در میان الگوهای گوناگون و نتایجی که در هر یک از آن‌ها به دست می‌آید هزینه‌هایی است که در هرکدام از آن‌ها در نظر گرفته می‌شود.
۲-۳-۳- اهرم مالی[۱۵۵]
برای درک اهرم مالی از نسبت‌های اهرمی استفاده می‌شود.
نسبت‌های اهرمی: میزان استفاده از بدهی را شرکت نشان می‌دهد که شاخص نااطمینانی مالی شرکت است.
الف- نسبت بدهی: کل بدهی/ کل دارایی (میزان وجوهی را نشان می‌دهد که به‌وسیله بدهی تأمین‌شده است).
ب- نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام: کل بدهی/حقوق صاحبان سهام (میزان بالای این نسبت نشانگر نااطمینانی بالای شرکت است و وام‌دهندگان در آتی یا قرض نخواهند داد و یا بهره بالا طلب خواهند کرد).
پ- نسبت پوشش هزینه‌های بهره: سود قبل از کسر بهره و مالیات / هزینه بهره (نمایانگر تعداد دفعاتی است که سود می‌تواند بهره را پوشش دهد. نسبت بالا نشانگر توان بالای پرداخت بهره و پایین بودن نااطمینانی شرکت خواهد بود).
۲-۳-۳-۱- کاربردهای اهرم مالی
اهرم مالی دارای کاربردهای زیر است:
۱- اهرم مالی وسیله‌ای برای تصمیم‌گیری در مورد ساختار سرمایه بنگاه اقتصادی است؛ یعنی اینکه اهرم مذکور مشخص می‌کند که یک بنگاه چه مقدار از منابع مالی موردنیاز خود را از وام و استقراض و چه مقدار از سهام ممتاز و یا عادی استفاده کند تا سهامداران بازده مناسبی تحصیل نمایند.
۲- اهرم مالی در پاسخ به این سؤال که چرا اندک تغییر در سود قبل از بهره و مالیات باعث تغییر شدند در سود هر سهم می‌شود و به بیان بهتر ضریب اهرم مالی در توجیه درصد تغییرات در عایدی هر سهم می‌تواند به کار رود.
۳- ضریب اهرم مالی در توجیه اشتباهات در برآورد سود هر سهم نیز به کار می‌رود.
۴- ضریب اهرم مالی در محاسبه و تعیین نااطمینانی مالی یک بنگاه احتمال تغییرات در ([۱۵۶]EPS) مورداستفاده قرار می‌گیرد. درواقع اهرم مالی عامل تشدیدکننده در نااطمینانی مالی است و هرچه ضریب اهرم مالی بالا باشد، درجه نااطمینانی مالی نیز بالا می‌رود (تهرانی، ۱۳۸۷).
۲-۳-۳-۲- اندازه‌گیری اهرم
نسبت ارزش بازار بدهی به ارزش دارائی‌هایی شرکت مبنای درجه اهرم شرکت است. اگرچه این درجه اهرمی است که برای محاسبه هزینه سرمایه اهرم سنجیده شده یک شرکت بکار می‌رود، اما وقتی‌که هدف یافتن اهرم مطلوب تعیین می‌شود این به‌طور واضح (بدیهی) انتخاب نمی‌شود. سطح مطلوب بدهی معادله‌ای بین هزینه‌ها و سودهای ناشی از وجود بدهی می‌باشد. نخستین منفعت وام گرفتن افزایش ارزش شرکت به‌وسیله پوشش بهره مالیاتی باعث شده است. درواقع ارزش شرکتی که دچار بحران شده به‌وسیله ارزش دفتری‌اش سنجش می‌شود. مرور مطالعات قبلی مدرکی را ارائه می‌دهد که مدیران در دوره‌هایی بیشتر ارزش دفتری شرکت را به‌عنوان ملاک فعالیت تا ارزش بازاری شرکت در نظر می‌گیرند.
طرفداران ارزش بازار بیان می‌کنند که درنهایت این ارزش بازار است که ارزش واقعی یک شرکت را تعیین می‌کند و آن‌ها در حمایت این مثال را ذکر کردند که شرکت‌هایی باارزش دفتری منفی و ارزش بازار مثبت بعد از بازتاب واقعی آنچه برای آینده مورد انتظار رخ خواهد داد از جریانات نقد حاصل از دارائی‌های شرکت باعث افزایش حقوق صاحبان سهام شد درحالی‌که اطلاعات تاریخی قبلی شرکت باعث زیان آن‌ها می‌شود.
تعداد زیادی از مطالعات ساختار سرمایه از یکی از دو رویکرد اهرم که یکی ارزش دفتری و دیگری ارزش بازار اهرم است استفاده کرده‌اند. روش ارزش دفتری از اطلاعات صورت‌های مالی برای محاسبه اهرم بهره گرفته است درحالی‌که روش ارزش بازار اهرم از ارزش بازاری و معامله‌ای برای دارایی‌ها و بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام استفاده‌شده است. روش اول دارای مقادیر حقیقی نمی‌باشد اما روش محاسبه آن آسان‌تر و دارای خطای کمتری است اما روش دوم دارای ایراد بزرگ‌تری می‌باشد و آن وجود نوسانات در ارزش بازاری حقوق صاحبان سهام به خاطر نوسانات قیمت سهام و این امر می‌تواند پرداخت و دریافت بدهیهای دوره را از اثرش کم کند.
۲-۳-۳-۳- تعیین اهرم هدف[۱۵۷]
در زیرمجموعه‌ای از متغیرهای اثرگذار بر روی اهرم هدف آورده شده است که به‌عنوان به مدل استاندارد برای اهرم هدف مورداستفاده قرار می‌گیرد.
تشریح کامل متغیرهای هدف و نحوه محاسبه آن‌ها به‌طور کامل در فصل سوم موردبررسی قرار گرفته‌اند؛ و توضیحات مربوط به مفاهیم و اصطلاحات در بخش دوم فصل دوم (توضیح اصطلاحات) آورده شده است.
تئوری توازن بیان می‌کند که مدیران شرکت انحراف حاصل‌شده از نسبت بدهی (اهرم) بهینه را با توجه به هزینه‌ها و سودهای حاصل از تعدیل، تعدیل می‌کنند. این تئوری بیان می‌کند که این شرکت‌ها باید درزمانی که نسبت سود به هزینه تعدیل بالا باشد (هزینه تعدیل کم باشد) ساختار سرمایه خود را سریع‌تر از زمانی که هزینه تعدیل بالا است به ساختار سرمایه بهینه هدف نزدیک کنند. پس اگر هزینه معاملات بالا باشد باید با سرعت کمتری به تعدیل ساختار سرمایه خود بپردازند و این خود گواه زمان موردنیاز بیشتری برای تعدیل است.
میزان کندی یا تندی سرعت تعدیل ساختار سرمایه فعلی به سمت ساختار سرمایه بهینه یا به عبارتی میزان سرعت لازم برای رسیدن اهرم واقعی به اهرم هدف شرکت توسط فاصله (گپ) ایجادشده بین مقدار تخمین حاصل از معادله اهرم هدف و مقدار واقعی حاصل می‌شود. معادله سرعت تعدیل ساختار سرمایه استاندارد برای مدل‌های پویا به شکل زیر است (فاتری و رنگان ۲۰۰۶):
(۲-۲۶)
: در این فرمول اهرم واقعی شرکت i در زمان t است و نشان‌دهنده اهرم واقعی شرکت i در زمان t-1 است. درواقع قسمت چپ معادله اختلاف اهرم واقعی بین یک دوره برای یک شرکت است. جزء خطا یا باقیمانده تخمین است.
که اهرم هدف شرکت i در زمان t است که برای محاسبه آن را از معادله زیر استخراج می‌کنیم:
فرم در حال بارگذاری ...
|
[چهارشنبه 1400-08-05] [ 08:27:00 ق.ظ ]
|
