(۲-۱۶)
از طرف دیگر، ارزش شرکت با اهرم از طریق تنزیل هر دو بخش سود پس از کسر مالیات محاسبه می‌شود. مودیلیانی و میلر می‌گویند چون جریان سود معمول در شرکت L دقیقاً همان نااطمینانیی را دارد که عایدات شرکت u، پس نرخ تنزیل در هر دو شرکت () یکسان می‌باشد. اما صرفه‌جویی مالیاتی در صورتی که بهره‌ی بدهی‌ها پرداخت شود، وجود دارد؛ پس، صرفه‌جویی مالیاتی همان‌قدر نااطمینانی دارد که بدهی شرکت. بنابراین، می‌باید به نرخ تنزیل شود. ارزش شرکت L عبارت است از:

(۲-۱۷)
یا
با توجه به این که عبارت ، برابر می‌باشد، عبارت خواهد بود:
(۲-۱۸)
لذا ارزش شرکت دارای اهرم از شرکت بدون اهرم بیشتر است و تفاوت این دو ارزش با افزایش حجم بدهی، بیشتر می‌شود
درصد هزینه
اهرم
نمودار ۲-۵ هزینه سهام عادی، بدهی و میانگین هزینه سرمایه بر اساس نظریه‌ی مودیلیانی و میلر با درنظر گرفتن مالیات
درنتیجه‌ی پیشنهاد دوم مودیلیانی و میلر با درنظر گرفتن مالیات، هزینه‌ی سهام عادی مساوی است با:
الف. هزینه‌ی سهام عادی برای شرکتی که از اهرم استفاده نکرده است و در همان طبقه از نااطمینانی تجاری قرار دارد به علاوه‌ی؛
ب. صرف نااطمینانیی که میزان آن بستگی دارد به تفاوت هزینه‌ی سهام عادی و هزینه‌ی بدهی شرکت اهرمی، میزان اهرم، و هم‌چنین نرخ مالیات شرکت.
مودیلیانی و میلر با فرض وجود مالیات، پیشنهاد کردند شرکت‌ها برای حداکثر کردن ارزش خود، باید از ۱۰۰ ٪ بدهی استفاده کنند تا از مزایای مالیاتی بیشتر بهره‌مند شوند. وارد کردن و لحاظ تأثیرات نواقص بازار سرمایه مانند هزینه‌های درماندگی مالی، هزینه‌های نمایندگی و استقراض شرکت‌ها، ساختار سرمایه را ارائه می‌کند که در حد واسط تأمین مالی بدون استفاده از بدهی، و تأمین مالی از طریق صددرصد بدهی، قرار دارد.
و- انتقادات وارد بر نظریه‌ی مودیلیانی و میلر
اقتصاددانان بسیاری نظریه‌ی ارائه شده توسط مودیلیانی و میلر را به طور تجربی آزموده‌اند و نظریه‌های جدید نیز مطرح گردیده است. برخی از این نظریه‌ها حدس زده‌اند که ساختار بهینه‌ی سرمایه‌ی شرکت‌ها به ویژگی‌ها و عوامل متفاوتی وابسته است. این ویژگی‌ها شامل نوع صنعت، اندازه‌ی شرکت، سودآوری، نوسان‌پذیری سود، ساختار دارایی‌های شرکت، معافیت مالیاتی فرصت‌های رشد، هزینه‌های تحقیق و توسعه، هزینه‌های تبلیغاتی و هزینه‌های درماندگی مالی است. برخی دیگر از نظریه‌های مطرح شده نیز ساختار سرمایه‌ی انتخاب شده‌ی شرکت را به ویژگی‌های تعیین کننده‌ی هزینه‌ها و منافع مختلف تأمین مالی از طریق بدهی و سهام وابسته می‌‌دانند.
نتایجی که مودیلیانی و میلر به آن رسیده‌اند، منطقاً از فرضیه‌های اولیه‌ی آن‌ها اخذ می‌شود و این زمانی است که بازار سرمایه کامل باشد. اما در عالم واقعیت، بازار سرمایه‌داری نواقصی می‌باشد که موجب می‌شود نتایج متفاوتی بدست آید. بنابراین، اشخاصی که با نظریه‌ی مودیلیانی و میلر مخالفند، انتقادات خود را بر غیرواقعی بودن فرضیه‌های آن‌ها تمرکز کرده‌اند. این انتقادات به شرح زیر است:
الف. در تحلیل مودیلیانی و میلر، هزینه‌های کارگزاری و انجام معاملات صفر درنظر گرفته می‌شود. این موجب می‌شود حرکت سرمایه‌گذار از u به L بدون هزینه فرض شود. درحالی که هزینه‌های کارگزاری و سایر هزینه‌های معاملاتی قطعاً وجود دارد و بر فرایند آربیتراژ اثر می‌گذارد.
ب. مودیلیانی و میلر فرض می‌کنند اهرم شخصی و اهرم شرکت کاملاً جانشین یکدیگرند و به عبارتی شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران می‌توانند هر دو در یک نرخ و با یک شرایط، وام بگیرند. اما باید این موارد را نیز در نظر گرفت که:
۱- یک فرد نمی‌تواند به حساب شخصی‌اش با همان نرخ و شرایطی استقراض و تأمین مالی کند که یک شرکت می‌تواند. معمولاً، متوسط نرخ بهره‌ی استقراض شخصی از متوسط نرخ بهره‌ی استقراض شرکتی بالاتر است. البته، این امر کاملا بستگی به درجه اعتبار و رتبه‌سنجی آن فرد حقیقی و آن شرکت دارد.
۲- یک فرد نمی‌تواند تا حد یک شرکت نسبت اهرمی بالایی را برقرار سازد. زیرا اعتبار دهندگان از قرض دادن به افرادی که می‌خواهند نسبت اهرمی بالایی را به راحتی به کار گیرند، سر باز می‌زنند، با بالا رفتن نسبت بدهی، نااطمینانی وام دادن به اشخاص حقیقی، با سرعت بیشتری از نااطمینانی وام دادن به اشخاص حقوقی ناشی از افزایش بدهی شرکت. بیشتر سرمایه‌گذاران فردی (اشخاص حقیقی) نیز احتمالاً باید به نرخ بالاتری نسبت به شرکت‌ها وام بگیرند.
بنابراین، نرخ بهره‌ی کمتر وام شرکت‌ها می‌تواند باعث شود که از طریق آربیتراژ به نتایجی غیر از آنچه مودیلیانی و میلر به آن‌ها رسیده‌اند، برسیم.
۳- وقتی افراد به اعتبار شخصی وام می‌گیرند، تعهدات آن‌ها نسبت به آن استقراض نامحدود است، در حالی که سهامداران عادی شرکت، بدون توجه به سطح استقراض شرکت، دارای مسئولیت‌های تعریف شده‌ای هستند که متناسب با شخصیت حقوقی آن موسسه تعریف می‌شود و معمولا حدودتر از مسئولیت استقراض فرد حقیقی است. این موضوع ممکن است سهولت و انگیزه‌ی سرمایه‌گذاران را برای ورود به آربیتراژ کم کند.
ج. مودیلیانی و میلر فرض می‌کنند هزینه‌ی بدهی با افزایش حجم بدهی افزایش نمی‌یابد. بی‌شک این یک فرض غیرواقعی و نگران‌کننده است و اگر آن را کنار بگذاریم، نتایج بسیار متفاوتی حاصل می‌شود.
د. مودیلیانی و میلر عملاً با فرض نرخ مالیات صفر برای اشخاص، مالیات بر درآمد آن‌ها را درنظر نمی‌گیرند. با توجه به این که مفروضات درنظر گرفته شده توسط مودیلیانی و میلر واقعی نیست، باید این مفروضات را تعدیل کرده و آن‌ها را کنار گذاشت تا در شرایط واقعی نظریه‌ی آنان را بررسی کرد.
۲-۳-۲-۶- نظریه‌ی ساختار سرمایه و مالیات شرکت به علاوه‌ی مالیات بر درآمد شخصی
اکنون این سوال مطرح می‌شود که به غیر از مالیات بر درآمد شرکت، آیا مالیات بر درآمد شخصی نیز بر ساختار سرمایه‌ی شرکت‌ها تأثیر دارد یا خیر؟ پاسخ مثبت است. اگر نرخ مالیات شخصی سرمایه‌گذاران برابر با همان نرخ مالیات بر بازده‌های بدهی، و آن هم معادل نرخ مالیات متعلق به بازده‌های سهام باشد، بدهی سرمایه‌ای همچنان مزیت مالیاتی برای شرکت‌ها داشته و مورد توجه قرار می‌گیرد. به طور کلی، اگر نرخ مالیات اشخاص یا شرکت‌ها تغییر کند، یا خط‌مشی پرداخت سود سهام متفاوتی دنبال شود، تأثیر اهرم شرکت متفاوت خواهد بود و عموماً جمع‌بندی‌های زیر صحت دارد:
۱- در صورتی که مالیت شخصی کلیه سرمایه‌گذاران صفر باشد، تحلیل اولیه مودیلیانی و میلر با وجود مالیات کماکان معتبر است.
۲- در صورتی که نرخ مالیاتی اشخاص روی بهره و سود سهام یکی باشد، باز هم تحلیل اولیه مودیلیانی و میلر با وجود مالیات اعتبار خواهد داشت.
۳- در صورتی که مالیات عایدات سرمایه‌ای کمتر از مالیات بهره و سود سهام باشد و اگر بخشی از بازده سرمایه‌ی سهامداران به شکل عایدات سرمایه‌ای دریافت شود، در آن صورت مزایای مالیاتی اشخاص حاصل از تأمین مالی از طریق سهام، بخشی از مزایای تأمین مالی از طریق بدهی را خنثی می‌کند (وستون، بریگام و یوستون، ۱۳۸۶).
ارزش فعلی معافیت مالیاتی وقتی که مالیت شخصی وجود داشته باشد به شرح زیر محاسبه می‌شود:
= ارزش فعلی معافیت مالیاتی (۲-۱۹)
T = نرخ مالیات بر درآمد شرکت
D = ارزش بازار بدهی
= مالیات بر درآمد شخصی مربوط به عایدات سهام عادی
= مالیات بر درآمد شخصی مربوط به بدهی
در حالتی که = باشد ارزش فعلی معافیت مالیاتی شرکت برابر می‌شود با:
TD = ارزش فعلی معافیت مالیاتی
بنابراین هرگاه نرخ مالیات شخصی بدهی، و سهام عادی برابر باشد، مزیت استفاده از بدهی نسبت به قبل تغییری نخواهد کرد.
در صورتی که نرخ مالیات عایدات سهام () صفر باشد و مالیات بر عایدات بدهی () و نرخ مالیات شرکت (T) مساوی باشد، مزیت مالیاتی بدهی صفر می‌شود.
۰ = ارزش فعلی معافیت مالیاتی
اگر نتایج پیشنهاد اول و دوم مودیلیانی و میلر به دست می‌آید.
اگر T=0 و و یک واحد پولی به عنوان هزینه‌ی بهره به صاحبان بدهی پرداخت شود، به دلیل آنکه هزینه‌ی بهره، هزینه‌ای قابل قبول مالیاتی است، شرکت هیچگونه مالیاتی روی آن پرداخت نمی‌کند. عایدات قابل پرداخت به سهامداران پس از مالیات شخصی برابر است با:
(۲-۲۰) ۱ ریال = عایدات پس از مالیات صاحبان بدهی
بقیه عایدات را بین سهامدارن تقسیم می‌کند:
(۲-۲۱) (۱ - T) 1 ریال = عایدات پس از مالیات صاحبان سهام
اگر شرکت فقط درآمد پس از مالیات سرمایه‌گذاران را ملاک عمل قرار دهد، با توجه به ارزش‌های نسبی نرخ مالیات بر درآمد شرکت و مالیات بر درآمد اشخاص مربوط به بدهی، تأمین مالی از طریق سهام یا بدهی تصمیم‌گیری خواهد شد. اگر مالیات شخصی بیش از مالیات شرکت باشد، شرکت از طریق سهام و اگر نرخ مالیات شرکت بیشتر باشد از طریق بدهی تأمین مالی می‌کند.
۲-۳-۲-۷- نظریه‌ی ساختار سرمایه و مالیات شرکت به علاوه‌ی هزینه‌های بحران مالی
هیچ‌یک از مدل‌های قبل، هزینه‌های بحران مالی را مورد توجه قرار نداده است. هزینه‌های مالی شامل:
الف. هزینه‌های درماندگی مالی
هزینه‌های مستقیم مانند هزینه‌های حقوقی
هزینه‌های غیرمستقیم که در ارتباط با مشکلات مدیریتی و کنترل شرکت در حال تصفیه تقبل می‌شود.
ب. هزینه‌های بحران
تضاد منافع بستانکاران و صاحبان سهام، به تصمیم‌گیری‌های ضعیف و غیرکارا منجر می‌شود؛ سهامداران تمایل دارند قیمت سهام شرکت بالا ارزش‌گذاری شود، در حالی که بستانکاران خواهان آن‌ هستند که قیمت سهام شرکت پایین ارزش‌گذاری شود. شرایط تصفیه در قراردادهای بدهی برای جلوگیری از این موارد طراحی شده است لیکن رعایت این شرایط، متضمن هزینه‌های ثبت، نظارت و پیگیری‌های حقوقی بیشتر قراردادها می‌شود.
با توجه به این نکات، ارزش شرکت اهرمی برابر است با:
(۲-۲۲) (هزینه‌های بحران مالی) –PV (معافیت مالیاتی)